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　　自4月2日美國(guó)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”以來，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大多呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，截至5月2日，不同資產(chǎn)的表現(xiàn)存在明顯差異：歐美股市中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)、需求側(cè)商品。（慧博投研資訊）我們認(rèn)為，上述差異在于驅(qū)動(dòng)因素與節(jié)奏上的差異：1）需求相關(guān)的商品(銅、鋁、原油等)直接計(jì)入了需求走弱預(yù)期，貿(mào)易談判改善的影響有限；2）白宮不斷釋放的貿(mào)易談判的積極信號(hào)、“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施之后的首份非農(nóng)數(shù)據(jù)等，成為驅(qū)動(dòng)美股修復(fù)至4月2日收盤價(jià)以上的主要因素。3）中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)主要在平準(zhǔn)力量、政策預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下有所修復(fù)。值得關(guān)注的是，相較于其他國(guó)家的主動(dòng)談判，我國(guó)首先加強(qiáng)與非美經(jīng)濟(jì)體的合作，直到近期才釋放出美方希望進(jìn)行關(guān)稅談判的信息，這也是市場(chǎng)近期開始重新定價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為，貿(mào)易談判的逐步落地是市場(chǎng)定價(jià)重心切換的重要觸發(fā)因素：從貿(mào)易摩擦本身轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)下美股在4月非農(nóng)數(shù)據(jù)較好的的催化下逐步修復(fù)到了極致，而中國(guó)資產(chǎn)的修復(fù)相對(duì)節(jié)奏較慢。考慮到相較2018年：中國(guó)出口對(duì)美依賴度明顯改善而美國(guó)的進(jìn)口對(duì)中依賴度仍然不變，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)依然是更有性價(jià)比的資產(chǎn)，而未來經(jīng)濟(jì)基本面將逐步成為更加重要的定價(jià)變量，中國(guó)資產(chǎn)、大宗商品由于較低的位置，在預(yù)期變化過程中有更大的修復(fù)空間或更小的下行壓力。海外：近憂緩解，遠(yuǎn)慮未消。在白宮不斷釋放貿(mào)易談判進(jìn)度好消息的情況下，市場(chǎng)關(guān)注的重心逐步轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身，而衰退擔(dān)憂被4月非農(nóng)數(shù)據(jù)階段打消。然而，未來可能存在一些反向影響市場(chǎng)機(jī)制：一是較好的非農(nóng)數(shù)據(jù)可能給予了特朗普在貿(mào)易談判中表現(xiàn)更加強(qiáng)硬的籌碼；二是美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏可能會(huì)后置。在關(guān)稅暫緩90天到期之前，市場(chǎng)的波動(dòng)率可能會(huì)再度被重新推高。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是美國(guó)一季度零售商業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，這似乎指示著軟數(shù)據(jù)走弱正逐步向消費(fèi)本身傳導(dǎo)；二是非農(nóng)結(jié)構(gòu)上，特朗普政策主推的制造業(yè)領(lǐng)域新增就業(yè)不佳，反而是教育和保健服務(wù)等領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)，實(shí)際上，自2023年10月以來，美國(guó)制造業(yè)對(duì)于新增就業(yè)的貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)，這明顯低于2018年。結(jié)合最Kaiyun官網(wǎng)登錄入口 開云網(wǎng)站新民調(diào)來看，潛在的經(jīng)濟(jì)壓力與選票壓力可能成為未來掣肘特朗普關(guān)稅、削減開支政策的變量，特別是在三季度之后，那么反過來看，如果二季度貿(mào)易談判仍不及預(yù)期，特朗普短期加大施壓力度的概率也會(huì)上升。

　　國(guó)內(nèi)：關(guān)稅影響后，新路徑漸漸明確。從4月PMI來看，關(guān)稅對(duì)于我國(guó)出口的影響可能已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。相應(yīng)地，近期中美貿(mào)易談判也開始呈現(xiàn)接觸的信號(hào)，我們認(rèn)為，未來政策的短期對(duì)沖力度也將根據(jù)談判而逐步明晰。在這種背景下，2025Q1財(cái)報(bào)顯示的中下游利潤(rùn)修復(fù)的趨勢(shì)可能延續(xù)。此外，正如我們多次討論的，當(dāng)前中國(guó)有兩大秩序的構(gòu)建值得關(guān)注：一是保障中低收入群體收入和促分配的長(zhǎng)效機(jī)制，二是中國(guó)非美新外需的構(gòu)建，這也是在未來需要重視的投資領(lǐng)域。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，5月2日離岸人民幣大幅升值，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)與人民幣表現(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)了明顯正相關(guān)性，政策更加明確+自身更具韌性的中國(guó)資產(chǎn)可能正被市場(chǎng)重新定價(jià)。考慮到中國(guó)投資者可能是過去一段時(shí)間黃金的主要參與者，如果后續(xù)資金回流中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)，黃金可能會(huì)繼續(xù)承壓，而黃金的上漲力量可能更加依賴于從美元資產(chǎn)撤離的投資者的買入力量。此外，五一節(jié)前A股中小成長(zhǎng)的反彈市場(chǎng)給予了較多關(guān)注，因子視角看，漲幅靠前板塊的特點(diǎn)是：中小市值、高估值、高海外收入占比/毛利率、較高的成長(zhǎng)性、高主動(dòng)偏股基金持倉。這意味著其未來行情的持續(xù)性至少對(duì)于貿(mào)易談判與主動(dòng)偏股基金行為提出了較高的要求。上市公司視角看，各行業(yè)對(duì)于AI的關(guān)注度并未出現(xiàn)類似于其他行業(yè)“奇點(diǎn)”時(shí)刻般的斜率陡增階段，反而全部A股對(duì)于AI的關(guān)注度在2024年出現(xiàn)了下降。綜合來看，節(jié)前中小成長(zhǎng)的反彈可能是短暫的。

　　中國(guó)資產(chǎn)的韌性不代表市場(chǎng)的全面行情，反而要關(guān)注結(jié)構(gòu)與波動(dòng)。中美貿(mào)易摩擦初現(xiàn)緩和跡象，但依然未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的美日、美歐等貿(mào)易談判可能蘊(yùn)含著市場(chǎng)波動(dòng)率放大的潛在觸發(fā)因素。不過，無論是階段緩和、還是貿(mào)易摩擦加大，我們認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)可能依然是更有性價(jià)比的資產(chǎn)，當(dāng)然，基本面的韌性也就意味著平準(zhǔn)力量的持續(xù)性存疑和市場(chǎng)博弈資金的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，中國(guó)資產(chǎn)的修復(fù)不代表全市場(chǎng)無差別的上漲。內(nèi)需的構(gòu)建和全球經(jīng)濟(jì)秩序的重塑仍是重要力量。我們推薦：第一，受益中國(guó)需求構(gòu)建的消費(fèi)行業(yè)（旅游休閑、乳制品、食品、啤酒、定制家居、彩妝、服飾、商貿(mào)零售）；第二，在全球經(jīng)濟(jì)秩序重塑的過程中，“兩個(gè)太陽”下的需求和供給將會(huì)重建，推薦：資源品（銅、鋁、黃金）、資本品（工程機(jī)械、鋼鐵、自動(dòng)化設(shè)備、化學(xué)制品等）；第三，應(yīng)對(duì)潛在的外部沖擊，低估值金融（銀行、保險(xiǎn)）、內(nèi)部實(shí)物消耗+紅利的煤炭。

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